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寻找专精特新“小巨人”专题报告:自上而下驱

发布时间:2021-09-10 21:11

  “专精特新”概念首先在部委层面提出,随后逐步取得高层的共识,上升至国家层面。2011 年 7 月 14 日,“专精特新”概念由工信部党组成员、总工程师朱宏任 在全国中小企业信息化推进工作会议上首次提出,随后逐渐在高层取得共识。今年年 初以来,对培育和支持“专精特新”企业的表述及政策出台变得更为密集,上升至国 家层面,先后出现在“十四五”规划及 730 政治局会议中。并将发展“专精特新” 与“补链强链”、解决“卡脖子”难题等战略相结合,可以看出国家对发展“专精特 新”企业的重视程度可见一斑。

  1. 提供资金支持:刘鹤在全国“专精特新”中小企业高峰论坛商强调,创造 良好的营商环境,培育和扶持“专精特新”企业。资本市场将为中小企业 发展创造好的条件。

  2. 加大创新投入,实现重点产业领域“补短板”和“锻长板”: 2021 年 1 月 23 日财政部、工信部联合《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展 的通知》(下称《通知》)中提到中央财政中小企业发展专项资金将安排 100 亿元以上奖补资金,分三批支持 1000 余家国家级专精特新“小巨人”企 业加大创新投入。

  3. 推进智能制造:《通知》中提到,要促进数字化网络化智能化改造,业务 系统向云端迁移,并通过工业设计促进提品质和创品牌。

  最大边际变化+后续政策红利+契合市场审美,是我们当下推荐“专精特新” 的三大理由。

  1. 政策端的最大边际变化:2021 年 7 月 30 日的政治局会议,明确提出“发 展专精特新中小企业”。这意味着:从工信部在 2011 年最早提出“专精特 新”开始,经历了多年的探索、研究、前期准备,这一概念正式上升至国 家层面。

  2. 后续政策红利值得期待:自 2017 年起,工信部以“专精特新”为导向牵 头汇总了共计 3 批“小巨人”和 5 批“单项冠军”,共计 4762 家制造业 企业,包含 396 家 A 股上市公司。这是国家层面对中国制造业的一次全 面“摸底”。在此基础上,后续政策红利值得期待:2021 年 1 月 23 日, 财政部、工信部联合印发文件,提出中央财政专项资金将安排 100 亿以上, 支持 1000 余家国家级专精特新“小巨人”企业加大创新投入。而这,可 能只是一轮政策红利的起点。

  3. 高度契合市场选股思路:年初至今,高景气赛道的龙头公司已经兑现了显 著涨幅,预期回报有所下降。在这一背景下,市值下沉“翻石头”成为了 越来越多人认可的选股思路。而这,和国家层面定义的“专精特新”类中 小企业高度重合。

  “小巨人”侧重“新”,而“单项冠军”侧重“专”。根据申报标准的不同,工 信部牵头的两份名单各有侧重。所谓“小巨人”,是指未来 3-5 年的高景气赛道中, 已经崭露头角的明星公司,其当下的营收规模尚小,但潜力巨大。所谓“单项冠军”, 是指在特定制造业细分赛道中,经过长期深耕、激烈竞争后,最终成为龙头的企业, 其市占率要求全球前三,但对其所处赛道是否朝阳没有具体要求。两份名单的结合, 即立足当下,也放眼未来,可谓是中国实体制造业的浓缩精华。我们以此为样本, 做特征分析:

  1. 行业分布上,在申万二级行业口径下,主要集中在:专用设备、化学制品、 汽车零部件、通用机械、仪器仪表、半导体、医疗器械、电源设备、非金 属新材料、计算机设备等领域,其绝对数量较多,且占该行业公司总数的 15%以上。

  2. 市值分布上,以中小市值为主:80.8%的“专精特新”公司市值不足 200 亿,92.2%的市值不足 500 亿。

  3. 上市日期&成立日期视角下,大多是年轻公司:每年 A 股上市公司中,属 于“专精特新”的比例逐步上升。到 2020 年,全年 396 家公司上市,有 81 家属于“专精特新”,占比高达20.5%,而这一比例在10 年前仅10.1%。

  4. 从市场表现看,选股成功率显著高于 A 股总体:2021 年以来,“专精特新” 类股票的涨跌幅中位数为 12.9%,而全部 A 股的中位数仅有 2.9%。

  5. 高胜率的背后是良好的基本面支撑,“专精特新”基本面自 2020Q2 开始 显著走强:蓝线是“专精特新”类公司的净利润同比走势(整体法), 其在 2020Q2 后迅速反超 A 股总体并拉开差距,2020Q4、 2021Q1 的同比增速分别高达 64.2%、142.2%。

  6. 涨幅主要由盈利预测上调驱动,整体估值仍有吸引力:自年初以来,“专 精特新”类公司的 2021 年预测净利润已经上调 15.3%,显 著高于 A 股总体的 7.4%(红线 日),专精特新的整 体法PE_TTM 为40.3,对应2019-23 年复合净利润增速(预测)为42.3%, PEG 尚小于 1。

  综合以上,我们认为“专精特新”类上市公司的基本面趋势占优、业绩与估值匹配 度高,且与当下市场选股审美高度匹配,其后续表现值得期待。

  很多医药领域专特精新的公司来自于上游高端制造领域,这类标的的特点是专注 于特定细分赛道、行业的科技属性很强、技术壁垒高、过去基本上被外企所垄断。而 近年来行业在发生一些变化,从当前时间点来看,随着这两年科创板标的不断上市, 生物制药上游的科学服务和制药装备耗材板块将会成为未来医药领域的一大投资主 线。

  先来看生物制药的生产流程,以及在这个流程中,需要用到的耗材和装备,以及 相关的公司。生物药的生产主要分为三大流程,第一步是细胞培养。第二步是纯化环 节,第三步是制剂包装。细胞培养环节,涉及到的储液袋、生物反应器、培养基等, 相关的公司例如多宁生物、乐纯生物等;纯化环节主要针对上清液的纯化过滤,主要 耗材有色谱填料;再到包材环节有无菌灌装等。

  生物制药生产环节总结来看,从生产成本的构成主要包括培养基、填料、一次性 反应器、微载体等,其中色谱填料/层析介质:Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、 Osaka Soda 等占据全球大部分市场,国内纳微科技、博格隆、赛分科技、蓝晓科技 等有布局;一次性系统:Cytiva、ABEC、Sartorius 等占据全球大部分市场,东富龙、 楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛世等有布局;其中乐纯生物一次性反应/储 液/搅拌袋已经占据 20-30%市场。培养基:GIBCO(ThermoFisher)、Merck、Hyclone(Cytiva)占据全球 90%市场,国内部分生物药企自身具备培养基生产能 力,另有多宁生物等公司有布局。

  细分赛道空间大、进口替代潜力大:大部分市场被ThermoFisher、Merck、Cytiva 等全球龙头垄断, 国内企业市场份额较小,进口替代空间广阔。而且这类行业产品 技术壁垒高、政策监管要求高、客户验证周期长、生产方面批间稳定性、供应可靠性 要求高。从行业趋势来看,新冠疫情下供应链安全重要性凸显,国外产能紧张;医保 控费背景下,成本控制要求愈加严格;国产企业产品质量逐步提升。

  纳微科技主要从事高性能纳米微球材料行业,高性能纳米微球的制备与应用被 《科技日报》列为制约中国工业发展的 35 项“卡脖子”技术之一,涉及化学、物 理、生物、材料等多门学科专业知识与前沿科技,门槛与壁垒较高。从应用上来看, 除了生物药制药领域,在平板显示、分析检测和体外诊断等多领域都有应用。在生 物制药领域,由于生物分子稳定性差、杂质多、结构复杂、外界环境敏感度高,生 物药分离纯化的技术难度较大,往往成为生产环节的主要瓶颈和成本所在。色谱技 术作为目前分离复杂组份最有效的手段之一,条件温和、适用范围广,可以对复杂 组份进行分离,高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱/层析分离技术。

  目前,世界上色谱分离模式主要原理都是根据分子大小不同,分子表面电荷差 别,分子疏水或亲水性能差异,及专一吸附特性来设计不同分离模式的微球,所以 性能取决于其形貌、结构、粒径大小和分布、孔径大小和分布、材质组成及表面功 能基团,参数众多,不同用途色谱填料需控制不同参数,导致其生产难度极大。

  行业趋势上,一方面,迎来国内抗体高速增长机遇,中国抗体药物市场将持续 爆发;另一方面,新冠疫苗的研发,带来对色谱填料需求的爆发增长,且海外龙头 企业产能进一步紧张。

  纳微科技在江必旺博士的带领下,成为国产色谱填料的先驱,创新研发的单分 散微球,载量高、纯化效果好。在行业高速发展的基础上,公司迎合了国产替代的 趋势,近年来客户数量和项目数量实现跃进式增长。

  键凯科技主要提供聚乙二醇衍生物产品的销售和研发技术服务支持。聚乙二醇 作为高性能化学材料,应用非常广泛,在生物制药领域主要作为重组蛋白类药物长 效化修饰技术。聚乙二醇偶联到药物分子表面时,可改变药物分子的溶解性、形成 空间屏障减少酶解,具有减毒、降低免疫原性、延长半衰期、改变组织分布提高靶 向部位浓度等突出优点,是药物长效化的主流解决方案。

  行业趋势上,近年来迎来国产 PEG 修饰长效蛋白药物市场进入爆发期,此外, 全球层面还在不断进行 peg 制剂的长效化研发,主要领域集中于小分子难溶药物、 酶、抗体拮抗剂、细胞因子、凝血因子等发现。

  在新的领域拓展方面,纳米颗粒脂质体(Lipidnanoparticles,LNPs)即 LNPs 递送系统。目前,Moderna、CureVac、BioNTech,均采用脂质纳米技术递送(LNP), 这也是当下在核酸药物领域应用比较广泛的递送技术类型。器械领域,peg 材料作 为器械产品的重要组成部分,因其亲水性、无副作用而广泛应用;在医美玻尿酸领 域,聚乙二醇凝胶可以于玻尿酸交联剂,可增加产品降解时间,减少毒副作用。

  键凯科技基于对 PEG 及其衍生物合成与应用的深刻理解,从 PEG 及其衍生物 的研究与生产出发,结合多年积累的下游药物及医疗器械的开发经验,先后形成了 高纯度 PEG 原料研制技术平台、医用药用 PEG 材料平台、PEG 医药应用创新平台 等 3 个核心技术平台,实现了从 PEG 原料、PEG 衍生物到 PEG 修饰药物研制的全 流程覆盖,使得国内聚乙二醇修饰新药研发走上了快速发展的道路。

  股权激励:业绩目标清晰,ROE 有望迎来提升。公司向 613 名员工发布股票 期权与限制性股票激励计划(草案),业绩考核目标为 21-23 年实现归母净利润 10 亿元、12 亿元、14 亿元;向大型驱动事业群、工业驱动事业群、日用电机事业群、 特种电机事业群及全球销售总部 5 大事业群总裁发布员工持股计划(草案),各事 业部 23 年 ROE 考核目标中枢为 15%,较 20 年水平显著提升。

  新能车:战略绑定采埃孚,国内外市场持续突破。采埃孚是全球最大的汽车供 应商之一,在 40 个国家拥有约 230 个生产基地,客户包括奔驰、宝马、菲亚特克莱斯莱等高端品牌。公司与采埃孚于 2019 年签订 22.59 亿元定点合同,2020 年设立合资子公司,形成排他性条款。预计随着海外电动化渗透率进一步提升,公 司新能源电机产销量有望快速提升。其他合作客户包括:

  1. 德国大陆(欧洲电力驱 动系统主要供应商)——2020 年签订定点函,销售预估金额 21.11 亿元;

  2. 鑫可传动(吉利、北汽、广汽本田、广汽传祺、一汽、江铃等 30 多家整车厂合作方) ——2021 年 1 月签订 14 亿元定点合同;

  5. 航 空、船舶方面的电驱及控制系统——公司与多家头部企业达成战略合作协议,共同 开发市场。

  风电:和金风科技签订战略合作协议,加紧建厂实现长期可持续收入。公司和 风电行业的头部企业——金风科技成功签订了战略合作协议。此次战略合作将为卧 龙电驱带来年产值 20 亿元以上稳定的、长期可持续的收入。目前,公司为风电业 务的新厂区正在加紧建设中,预计将在本年度基本完工,明年开始贡献收入。

  光伏:拟分拆龙能电力 A 股上市,聚焦主业发展电机电控业务。龙能电力为公 司下属从事新能源的电站运营的子公司,经过多年积累形成了以光伏电站运营为主, 光伏电站 EPC 业务为辅的经营模式。通过本次分拆龙能电力,公司将进一步实现业 务聚焦,专注于电机与控制业务。

  电踏车:中置电机产线 万台。公司旗下特种电机事业 群意大利欧力产品线 OLI eBike Systemss 早在 2015 年就投身于电助力自行车的 核心产品——中置电机驱动系统的研发和生产,能够捕捉施加在脚踏上的力度,通 过力矩传感器,保证及时、精确的辅助动力输出,以多档助力模式为骑行者带来最 平稳流畅的骑行体验。近年来,OLI eBike Systems 在欧洲市场持续保持高速增长, 2021 年上半年实现了同比 156%的增幅,势头迅猛。5 月,特种电机事业群国内驱 动控制车间顺利建成投产,共设置 2 条 OLI eBike Systems 产线,正常运行后,全 年产能可达 10 万台整机,中长期产能展望可达 50 万台。

  工业自动化:获 T 客户产线订单,致力成为领先的系统解决方案服务商。公司 近期斩获 T 客户的自动化生产线订单,本次合作将助力其全球业务快速发展。公司 工业自动化业务专注于传统汽车工业(包括传统 汽车与新能源汽车及零部件企业)、 航天航空、工程机械及电机等领域的机器人集成业务,拥有丰富的自动化成功经验, 迄今为止已在全球市场累计承接了超过 4000 个项目,致力于成为领先的系统解决 方案服务商。

  公司是全球领先的电踏车电机供应商。公司成立于 2003 年,主要从事电踏车 电机及配套电气系统的研发、生产、销售和技术服务,产品主要应用于电踏车。公 司的电踏车电机在欧洲的市占率排名较高,与德国的博世和日本的禧玛诺同在第一 序列,是国内唯一改变电踏车电机全球竞争格局的企业。

  全球电踏车渗透率提升,公司技术实力强劲。电踏车在中短程出行市场兼具便 捷性、舒适度和低成本的特点。目前,电踏车在欧洲、北美和日本等国外市场蓬勃 发展,并将保持稳定增长,加之待开发的中国市场,未来电踏车市场将催生其配套 的电气系统需求呈现跨越式增长。2018 年全球电踏车销量超过 350 万辆,预计 2020-2022 年全球销量合计接近 2700 万辆。公司是国际上少数具备力矩传感器自 主生产能力的企业之一,产品获亚欧主流品牌认可。公司的产品结构不断向高附加 值的中置电机为主转变,有望带动整体盈利能力进一步上升。

  照明控制系统。科博达约 50%的主业是照明控制系统,其中做车灯控制器的业 务和星宇股份有比较大的关联,最早由大众集团提出了所谓的总包向分包的发展趋 势,即把车灯控制器从车灯当中拆出来交由第三方的供应商来供应。科博达是从中 的受益的龙头,拿到了上汽和一汽大众车灯控制器的订单,与星宇股份共同配合生 产车灯总成再供给车厂,对车厂来讲有明显的降本和规模优势。由大众在过去几年 拓展出总包向分包发展的逻辑之后,福特、雷诺日产、宝马都相继跟进,拆出大量 车灯控制器的订单给类似科博达这样的控制器龙头企业。另外,由于车灯控制器订 单一般提前两年就可以见到,我们在 2019 年就掌握科博达拿到了上述几家车企的 全球平台的供应,量产爬坡时间集中于 2021 年三季度初,也就是当前时点。所以 说,科博达最核心、最具备全球竞争优势的主业,已经在新客户上开始起量,有希 望在四季度见到业绩增量,长期增长空间明显。

  微特电机控制器。长期视角看,随着汽车电子化加强,车上的电机、电机控制 器用量将增加,包括用来控制雨刮、油泵等一系列电机,由控制器来形成角度、速 度、相位控制的功能。如果一台车上使用 40~80 个电机,单个电机控制器价格为 50~100 元,电机控制器全球市场规模将达到 3000 亿。目前以尼得科、博世等为 代表的海外 tier 1 公司占据较大的市场份额,而科博达在电机控制器的技术积淀和 竞争优势比较明显,将成为汽车电子化以及汽车电子控制器国产化中最受益的核心 标的。

  科博达的最大竞争优势在于掌握最底层的系统研发能力和技术。科博达微特 电机控制器的产品序列包括 AGS、ABC、油泵喷射器、冷却液阀的控制器等,看似 产品品类非常多,但都拥有一样的底层逻辑,核心附加值在于算法的研发。科博达 在跟随大众的 10 余年中已经充分掌握了基于 Autosar 标准的从底层系统到中间件 到上层的应用软件全系统开发的能力,意味着科博达在拿到订单后,有充足的响应 速度以及充分的降本空间,形成竞争优势。同时,汽车电子控制器正在发生国产替 代的逻辑越来越多,包括福特、大众、雷诺日产向国产供应商打开供应链缺口,科 博达具有明显的竞争优势、成本优势、研发优势,是最为受益的。微特电机控制器业务,是科博达未来最具成长性、最具想象空间的第二条腿。科博达可以凭借核心 的技术能力,成为一个多品类的平台化的公司。

  车载电子电器业务。电子电器业务的营收占比为 20%,包括车载 USB、点烟 器、电磁阀。科博达具有批量生产的规模优势和成本优势。并且拿到了充沛的订单, 受到大众等公司认可。

  从短期角度,汽车板块和汽车零部件调整较大,是由于目前市场对于汽车行业 的缺芯是否会在 7 月底开始再次出现反复分歧较大。我们认为缺芯是客观存在的。 7 月底以马来西亚为代表的东南亚芯片厂商是出现了停工的现象,包括意法半导体、 英飞凌。但值得注意的是,从本周开始部分半导体厂商重新复工,所以此次缺芯将 是短期的一次性冲击,是市场对于缺芯影响或将导致的产量排产下滑的一个集中反 馈。我们认为此次调整在中短期来看是科博达估值消化的机会。站在当前时间点, 一旦缺芯从 9 月份开始确定性改善,科博达最核心主业的客户大众将充分受益,科 博达出货端提升确定。此外,如果缺芯得到缓解,科博达采购芯片的成本降低,将 迎来营收和毛利率双升的阶段。我们认为此阶段将在三季度的下半季度或者四季度 充分的体现。

  当前时间点是配置科博达的一个良机。从订单放量角度,车灯控制器方面,福 特、雷诺、日产、宝马等一批新客户的订单在三季度开始爬坡,同时三季度起国六 商用车产品,包括尿素喷嘴等一系列产品以及新能源的温控阀、碳氢系统等一系列 新订单出现持续突破。展望更遥远的汽车电子的拓展时代,科博达新增订单将更加 充沛。我们也关注到他最近也拿到了比亚迪底盘域控制器的订单。虽然当前时间点, 二季度与三季度的上半季度是科博达近两年业绩最承压的阶段,一旦走过这个困难 时刻,无论从短中长期维度来看,都将出现明显反转和提升。

  精锻科技处于一个典型的资本密集型的行业,主营业务为差速器、齿轮以及变 速箱的结合齿、VVT 产品等一系列齿轮锻造件的产品。公司的核心技术在于精锻工 艺,精密锻造是汽车制造领域当中技术的重点方向之一,属于典型的精密成型技术。 虽然公司营收体量相对较小,但却是一个有核心技术壁垒,“小而美”的公司。

  精锻科技在锥齿轮类的业务有核心竞争优势,营收占比超 50%,占国内市场的 份额近 30%,国际市场份额的 10%。公司从 2018/2019 年以来,一路受到包括汽 车的车市下滑、疫情冲击、当前的原材料涨价、缺芯等一系列影响的压制。由于欧美同类竞争对手在不断倒闭,产能向中国集中转移,公司新增订单状况良好,营收 有希望从二季度开始逐季环比提升,但可能增收不增利。

  我们认为原材料涨价、缺芯等,都是相对短期的压制因素。一旦大环境开始改 善,精锻作为一个重资产的企业,将迎来产能利用率和毛利率双升阶段。由于疫情 原因,公司前两年采购的设备至今还未产生效益,铝合金托盘项目尚未产生效益, 同时天津新建的工厂尚未放量,极大的拉低公司 ROE。高额 CAPEX 投资阶段结束, 江苏、天津、宁波工厂进入收尾阶段。同时在手订单情况较好,但在缺芯影响下, 利润尚未能充分释放。一旦当前压制因素解除,利润率和产能弹性会非常大。

  2020 年精锻科技仅仅 1.6 亿的净利润,如果 2021 年三季度业绩开始反转,种 种压制因素解除,产能利用率与毛利率将出现双升。公司目前在零部件企业中具有 高性价比。此外,市场比较关注的对北美车厂的配套效果及订单的承接情况都较好。

  派克新材和航亚科技,都主要属于航空发动机产业链,属于航发集团及主机平 台航发动力的核心供应商。两家公司的逻辑都与航空发动机的行业逻辑有充分的相 关性。

  航发产业的三大逻辑:1)受益于下游军用飞机采购放量,航发根据一定比例 进行配比,跟随放量。2)航发具备消耗品属性,在我国实战训练频率不断提高的 大背景下,假设我国航空发动机寿命与俄罗斯发动机在同一水平,在一架飞机的全 服役周期要消耗 4~5 轮航空发动机。3)第三航发维修保养的后市场非常大,在国 外发达的航空发动机巨头公司,后市场的销售收入占比达到 50-60%,因此随着国 产航发放量和形成良好的型号迭代,维修收入对公司整体的长期增长形成比较大的 助力作用。

  因此我国航发产业短期快速放量增长,又受益于产品属性,产业的长期空间和 成长的可持续性也有很好的保障。其次我国航发产业的技术水平目前和国际先进还 有很大的差距,在国外巨头不断进步和我们追赶的过程中滋生出巨大的发展和市场 空间。

  在产业发展和放量的过程中,国家不断的鼓励军民融合,也孕育出来很多优秀 的产业链上的民营配套企业。这里面派克新材和航亚科技就比较具有代表性。

  对于航发产业链来说未来的成长性和空间,有以下三个大逻辑:1)跟随航发 主机的放量;2)随着军民融合深入,总装厂社会配套化率的提升,零部件的外包 份额越来越大;3)相关民营企业配套零部件品种越来越多,附加值越来越高。

  派克新材是我国制造航空、航天领域环形锻件龙头企业之一。公司主营业务环 形锻件、自由锻件、精密模锻件等,下游涉及航空航天舰船兵器及民用能源等行业, 也是我国少数可供军品环形锻件的民营企业。

  公司在军品业务的下游应用主要是航空和导弹发动机,主要产品是机匣、燃烧 室和其他的一些环形锻件,航空航天军品业务 2020 年同比2019 年增速达到50%, 随着未来十四五期间航空航天装备的采购持续放量,以及公司在主机厂渗透率和市 场份额的逐步提升,未来继续有望维持 40-50%的增长。

  与此同时,公司在民用航空也有重大突破,公司已经通过了英国罗罗公司全球 供应链体系认证,并开始逐步承接订单,外贸业务的发展有利于公司学习国外先进 的生产管理体系,以及打开航空业务配套的天花板,参与到全球竞争中。除此之外, 公司的民品还覆盖下游船舶、电力、石化等多个民用领域,每年也保持这稳健增长 和较高的盈利水平。

  未来公司收入端持续快速增长,同时随着军用航空航天锻件业务占比不断提升, 公司整体的毛利率水平将也会持续提升,我们预计公司 2021-2023 年实现归母净 利润 2.5/3.5/4.7 亿,对应市盈率 44/31/23 倍。同时公司 IPO 融资项目有望从明 年开始正式投产,对收入和业绩增长形成新增量。

  航亚科技是航空发动机零配件制造环节的一家优秀民企,公司主营业务是航空 发动机精锻叶片和精密加工业务,以及在民用方面医疗骨科领域的零部件制造。

  在航空发动机业务中,公司的传统优势是外贸市场,目前产品已经覆盖了赛峰 的 leap 系列,尤其是 leap1c,以及 CFM56,GE 航空的 CF34 等国际民用航空发 动机的主流型号,产品涉及压气机精锻叶片等上百种零部件型号。去年受到全球疫 情的影响,公司国外收入有比较大幅度的下滑,但同时公司在国内业务的拓展取得 了比较大的成绩,公司的国内的航空发动机业务目前主要覆盖商发公司长江系列型号,开展 1000 和 2000 多个型号的叶片、整体叶盘、机匣等关键零部件的同步设 计工作。同时在进军国产军用航空发动机供应商的进程里也取得了一定的进展。

  竞争格局上来看,精锻叶片属于航发关键零部件中的关键新技术,公司稳定供 应国外厂商,侧面说明了公司在产品技术、产品质量、生产管理上都有着领先的优 势,在这个细分领域里公司有着国内行业龙头的竞争地位。从公司航空发动机精密 加工业务上来看,首先航发机加的技术要求高于飞机机体零部件机加,其次二级市 场上没有特别专精于航发机加业务的公司,随着未来整体叶盘等新工艺技术的推广, 我们认为航空发动机机加市场还有比较大的发展和市场空间。

  从短中期维度来看,对公司起到支撑作用的国际业务预计明年略有增长,2023 年有望回到 2019 年疫情之前的水平,国内业务保持快速增长,并预计在 2-3 年的 时间维度,国内军工业务配套也将有所突破。随着航发外扩的精锻及机加业务不断 增加,和未来“十四五”期间国产民用航发逐步起量,我们认为公司现在还在业务 和型号以及技术的储备期,但基于上述优势,公司未来业务有望迎来高增。2021 年预计实现净利润 0.95/1.2/1.6 亿,对应估值 74/59/44 倍。

  公司主要业务。公司业务有两大块:试验设备和试验服务,试验服务又分为环 境可靠性试验和半导体检测。设备产品有力学环境试验设备、气候环境试验设备和 综合实验设备。试验设备主要是模拟振动、冲击、跌落、温度、湿度等力学、气候 及综合环境条件,以考核工业产品的质量和可靠性,公司设备产品目前广泛应用于 航空航天、船舶、通讯、电子电器、汽车、轨道交通等装备制造领域。公司环境与 可靠性试验服务是试验设备的下游,公司从做设备转型“设备+服务”,自 2006 年 开始陆续在苏州、北京、上海、广州、南京、成都、西安、武汉、青岛等地建设了 近 20 个实验室。2019 年 7 月收购重庆四达试验设备有限公司,丰富了环境试验设 备产品线 月收购宜特(上海)检测技术有限公司,切入半导体检测领 域。从收入结构上来看,试验设备占比 36%,试验服务占比 53%,其中环境与可 靠性试验占比 39%,半导体检测占比 14%,其他配件业务占比 10%。从客户结构 上来看,来自军工的收入接近一半,不考虑宜特,环试服务中军工占比接近 70%。

  公司成长性。第三方检测行业处在成长期,截止 2020 年底,全国检测行业实 现营业收入 3585.92 亿元。总体来说,环境与可靠性试验服务的需求与国家和企业 的整体研发经费投入水平高度相关。国家统计局数据显示,2020 年全国研发经费 支出总金额为 24426 亿元,占当年国内生产总值的 2.40%,2011 年全国研发经费 支出总金额 8687 亿,占当年国内生产总值的 1.78%,行业研发投入 GDP 占比有望持续提升。从公司三个板块来看,根据第三方咨询机构以及上市公司反馈数据, 2018 年国内环境与可靠性试验市场规模约 239 亿元,其中设备 138 亿元,服务 101 亿元,目前国内第三方半导体测试市场大约有 50 亿元。公司2020 年营业收入11.85 亿元,天花板足够高。

  竞争格局。检测行业格局非常分散,我国获得资质认定的各类检验检测机构共 有 48919 家,公司在设备端的主要竞争对手有国内的东菱振动、航天希尔,日本 IMV、美国 MTS 等公司,环境与可靠性试验服务竞争对手主要有瑞士 SGS、广电 计量、中国赛宝等,半导体检测对手主要是闳康科技、胜科纳米、利扬芯片、上海 华岭。现阶段检测服务行业很难说最后哪一家能成为龙头,行业整体还在增长,所 以中短期不需要担心公司竞争格局恶化的问题。

  柏楚电子是激光领域做运控系统软件的公司,所有核心技术都是自主研发的, 近年公司毛利率保持在 80%以上、净利率保持在 60%以上,是典型的高精特新型 企业。公司近期基本面发生很多积极变化,公司业务之前仅聚焦激光切割运控领域, 通过募投,切入到智能激光切割头及焊接领域,公司市场空间从 30 亿打开到 100 亿以上。近 7 个季度的业务持续超市场预期。预计未来公司将持续保持年均 40%以 上的高复合增速。

  激光工艺分为切割、焊接、打标,柏楚电子之前专注于切割领域,做运动控制 系统软件,在整机中的价值量占比约 5%,但运控产品相当于整机的“大脑”,基于 运控系统的功能比较核心、且价值量占比比较低,因此,下游整机厂商并不会对公司产品有很强的压价诉求。所以,公司运控系统的附加值很高,产品毛利率 80%左 右、净利率 60%左右。

  市场需求:我们预计该块业务市场仍将在未来 3-5 年保持 30%-40%年复合增 速:1)下游行业景气需求仍较高,PMI 持续保持在 50%的荣枯线以上,并且激光 作为新的加工工艺,相较于传统的机床切割、等离子、火焰、水切割等方式比,有 精度高、速度快、更环保等优势,因此,激光对于传统设备的替代在不断加速;2) 激光产业链中游的核心部件,激光器价格战仍在持续,激光器在整机设备中价值量 占比 30%-50%,国产激光器企业技术迭代速度很快,且为追求市占率提升,国产 激光器企业在技术迭代的同时,不断进行价格战竞争。价值量占比 3-5 成的核心部 件激光器价格下降之后,整机设备的价格也将随之下调,终端客户会更倾向于去买 性价比更高的激光设备来替代传统设备,因此,激光器价格战其实是加速了运控系 统需求的进一步放量。

  竞争格局:公司在 3KW 以下的中低功率领域市占率 60%以上、3kw 以上的高 功率领域市占率近 20%。目前国内产品性能稳定性最高的就是柏楚电子的产品,中 低功率领域预计将持续保持 60%以上的高市场份额;高功率领域,2018 年公司突 破高功率门槛,依格性价比高、且不需要进行二次开发的傻瓜式操作系统优势,开 始进行进口替代,预计公司后续高功率领域市占率将达到 60%-70%。

  市场需求:切割头是激光出光的一个输出口,由激光运控系统给切割头发出指 令,切割头在运控系统的指令下,执行位移实现切割。所以切割头和运控系统的关 联度很高。传统的切割头仅执行运控系统发出的指令,但是柏楚这次目标做的是智 能型激光切割头,相对于传统的切割头,会搭载很多的传感器、并可与系统做实时 的交互反馈,从而提升加工效率和精度。智能切割头的目标市场主要是 3kw 以上的 高功率用户,且切割头是耗材,更新速度理论上快于整机设备,随着高功率切割机 的放量,预计市场未来规模有 30 亿。

  竞争格局:目前国内做智能头的主要是德国普雷茨特,但是普雷茨特的产品价 格较高且不带系统反馈,所以柏楚切入的这个赛道的契机和竞争格局都是很好的, 柏楚可以凭借在之前运控领域积累的庞大的客户基数、去推智能切割头产品,乐观 情况下,切割头和高功率运控系统可以实现 1:1 搭载出售。切割头产品是 2018 年 公司开始布局、2019 年出产品、2020 年小批量销售 200 来套、今年正式批量的产 品,上半年卖出 600 多套、并首次实现盈利。这一块由于是公司的新产品,前期基 数比较低,预计近 2-3 年都将会呈现出高速的增长趋势,为公司业务发展贡献新增 长。

  市场需求:由于钢结构件是国家目前鼓励的方向,未来焊工需求持续增长,但 90 后、00 后做焊工意愿不强,所以出现很大的剪刀差缺口。柏楚本次所做的产品,是机器换人的逻辑。目前钢结构件领域焊工需求 20 万人,假设10 万人被设备替代, 且 1 台设备替代 2 个工人,则至少需要 5 万台设备,单设备假设价值量 30 万一台、 运控系统价值量 10 万一台,则对应设备需求空间 150 亿、运控软件需求 50 亿。

  竞争格局:焊接机器人的成本在钢构工程的总成本中占比较低,自主从事焊接 机器人研发的经济效益不高。目前钢结构件焊接是个蓝海市场,下游客户对于机器 换人的需求十分迫切,不断倒逼柏楚进行产品研发。因此,下游多家钢结构企业选 择与柏楚建立合作。目前,公司已分别与江苏宏宇、江苏八方钢构等签署了意向购 买协议,并与多家终端客户进行样机测试,预计 2022-2023 年将形成收入,成为 继切割运控、智能头之后,第三个放量的业务。

  联赢激光是国内专注做激光焊接业务的公司,公司产品具有很强的非标定制化 的属性。相较于其他激光设备厂商,公司不做通用性和标准性较强的激光切割和打 标设备,而是专注于非标定制化/项目制、壁垒更高、竞争对手更少的激光焊接设备。

  公司业务目前聚焦新能源动力电池,2020 年占公司收入 70%;汽车及五金配 件行业,包括汽车模组、PACK、新能源电机外壳等部件的焊接,业务占比 10%; 消费电子行业业务占比 10%以上。此外,高速还有连接器、医疗器械、家用电器、 航空航天部件的焊接设备等。

  行业需求:下游宁德、中航锂电等动力电池厂商积极扩产,拉动动力电池设备 配套需求;由于动力电池铝材壳体更适合使用激光进行焊接,且激光焊接设备焊接 精度、速度等自动化水平更高,目前激光焊接设备已经成为动力电池产线标配,主 要用于中段电芯的顶盖焊焊接、极耳焊接、密封钉焊接等环节,以及后道的模组 pack 电池连接片等焊接环节;单 GWH 焊接设备价值量约 3000 万。因此,受益于下游 动力 电池 产线 扩 张, 激光 焊接 设 备需 求快 速提 升。 若 行业 每年 新增 扩产 200-300GWH,则对应焊接设备需求为 60-90 亿。

  竞争格局:焊接相较于切割和达标,具有极强的非标定制化属性,且焊接不同 材料及不同工艺段,对于激光器的工艺要求各不相同,故行业进入壁垒较高、客户 粘性较强。公司从成立之初便聚焦激光焊接领域,拥有自主的激光器技术、和十余 年的焊接项目工艺包的积累。公司是目前动力电池领域焊接,市占率最高的厂商, 尤其在头部动力电池厂商 C 客户端,公司市占率超 6 成,密封钉焊接环节激光器市 占率超 9 成。

  订单及产能:依据公司公告,2020 年订单同比增速约 60%、2021Q1 合同负 债同比增长 114%,且在下游厂商扩产下,预计 21H1 公司订单持续保持高增长; 匹配公司订单快速需求,公司产能扩张速度也在加快,场地扩张及人员招聘力度较 大。

  平台化可能:焊接是工业加工的基础工艺,除动力电池外,未来在 3C、汽车车 身、五金等通用应用前景广阔,体量或不输于动力电池行业;公司是激光焊接平台 化公司,2020 年做了事业部改革,将 3C 及汽车领域单独成立事业部做新产品研发 及新工艺拓展,未来或逐渐放量,成为公司业务新增极。

  公司是国内石墨电极及炭素制品龙头,产能国内第一。目前公司炭素制品综合 生产能力达到 33.5 万吨,其中石墨电极 29.5 万吨(现有权益产能 22.4 万吨,包括 本部 12 万吨、合肥炭素 2 万吨、抚顺炭素 3.5 万吨产能 65.5%权益,成都蓉光炭 素 2 万吨产能 60%权益、宝方炭材料 10 万吨产能 49%权益)、炭砖 3 万吨、炭素 新材料 1 万吨;原料生产能力 20.4 万吨,其中煤系针状焦 6 万吨、低硫煅后石油 焦 14.4 万吨。公司目前在建工程包括 3 万吨特种石墨项目、2.5 万吨超高功率石墨 电极项目以及 5 万吨超高功率石墨电极项目,其中 5 万吨超高功率石墨电极项目是 由全资子公司合肥炭素搬迁建设。

  石墨电极属于高能耗高排放行业,限制双高背景下未来扩产可能受限。生产一 吨石墨电极约消耗 1.69 吨标准煤,按 1 吨标准煤 2.66 吨二氧化碳的折算方法,单 吨石墨电极碳排放量为 4.48 吨,限制双高背景下未来扩产可能受限。

  碳中和背景下减排要求、降低国内铁矿石对外依赖、特钢占比提升均将提高电 炉钢产量占比,石墨电极需求有望加速。钢铁是国内碳排放第二大行业,约占国内 总碳排放的 15%,目前国内粗钢产量中约 90%来自于长流程高炉炼钢,电炉钢单 吨碳排放相比高炉炼钢降低约 70%,碳中和背景下的减排要求将鼓励增加电炉钢占 比。同时为降低国内对海外铁矿石的依赖,提高电炉钢比例是重要路径。目前国内 钢铁产量中特钢占比约 10%,未来特钢占比将显著提升,大多数品种特钢需要电炉 钢生产,未来特钢需求增长将提高电炉钢需求。2020 年国内电炉钢比例约 10%, 到 2025 年国内电炉钢比例有望提高至 20%。

  供需有望紧缺带动石墨电价价格上涨。预计 2021-2023 年全球石墨电极供给 分别为 144.3 万吨、159.4 万吨、176.7 万吨,2021-2023 年总需求分别为 145.9 万吨、158.8 万吨、174.5 万吨,对应 2021 年紧缺 1.7 万吨,2022-2023 年紧平 衡。随着需求加速增长,未来被动+主动补库可能导致石墨电极整体供需有紧平衡 进入紧缺状态,目前石墨电价价格处于周期低位,未来石墨电极价格有望上涨。

  我们预计公司 2021-2023 年石墨电极不含税销售均价分别为 1.9 万元/吨、2.5 万元/吨、3.1 万元/吨;预计 2021-2023 年公司石墨电极产量分别为 20 万吨、26 万吨、32 万吨;预计炭砖产品销量分别为 3 万吨、3 万吨、3 万吨。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 11.8 亿元、21.4 亿元、36 亿元,三年盈利复合增速 87%, PE 分别为 31 倍、17 倍、10 倍。目前石墨电极价格处于周期低位,随着需求上升 以及供给端的限制,未来价格有望上涨,量价齐升带动公司盈利高速增长,预计 2021-2023 年公司 PEG 分别为 0.35、0.19、0.12,显著低于 1,且 PE 估值低于 可比公司平均 PE。

  公司是国内高端矿山开发服务商,切入资源开发领域。公司始终专注于地下固 体矿山的矿山工程建设和采矿运营管理业务,并较早开拓海外市场,承接我国首个 大型海外有色项目。经过多年的市场拓展,公司已在海内外树立良好口碑,客户包 含国内外龙头矿业企业,如紫金矿业、艾芬豪等。2019 年至今,公司共收购及参 股四个矿山资源,形成了公司特色的“服务+资源”发展之路,打造一体化产业链。

  公司矿服业务有望高速增长。1)有色大宗商品上升周期将刺激矿业企业资本 开支上升,未来公司矿山工程建设订单量有望上升;2)全球高品位的浅部矿石资 源品逐渐枯竭,低品位深部资源开发趋势明显,在此趋势下公司已有采矿运营项目 的采矿量有望显著上升,同时深部资源开发的技术优势有望为公司带来更多深部资 源矿业项目。3)公司通过承建艾芬豪卡莫阿铜矿、紫金矿业 Timok 铜矿等大型矿 山开发项目,树立良好品牌声誉,海外营业收入及毛利率有望不断提升。4)公司 以“大市场、大业主、大项目”为市场策略,客户粘性大,集中度较高。

  矿服+资源双轮驱动,铜矿+磷矿增强业绩弹性。1)公司在多年为客户提供矿 山开发服务业务的基础上,将合作领域拓展至矿产资源,“服务+资源”实现业务协 同,打造一体化产业链,双轮驱动公司业务。2)2019 年至今,公司共拥有贵州两 岔河磷矿采矿权、刚果(金)Dikulushi 铜矿采矿权、刚果(金)Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权、参股加拿大 Cordoba 矿业公司四个矿山资源项目,权益 铜储量共 106 万吨,全部投产后预计铜产量为 7 万吨。

  金诚信是国内高端矿业服务龙头企业。有色大宗商 品上涨行情刺激全球矿企增加资本开支,矿山开发服务景气度确定上行;已有矿山 深部资源开发趋势明显,高技术矿服企业受益。金诚信作为国内高端矿业服务龙头, 强施工技术+硬口碑,快速开拓海外市场,客户粘性较高;在此基础上公司切入资 源开发领域,“服务+资源”协同发展,双轮驱动业绩提升。未来公司矿服业务稳定 增长,资源业务贡献业绩弹性。预计 21-23 年公司分别实现归母净利润 5.38 亿元、 7.6 亿元、10.0 亿元,2021-2023 年归母净利润复合增长率 40%,对应 2021-2023 年 PE 分别为 19 倍、14 倍、10 倍,未来三年 PEG 显著低于 1,同时 PE 估值水平 低于可比公司。

  洁美科技从事电子元器件使用及制成所需耗材的研发、生产和销售。通过横向 及纵向扩张形成四大业务,即纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜(转移胶带)。2012 年以来纸质载带收入占比 70%以上,新业务离型膜和塑料载带 2020 年收入 占比分别达到 6%和 5%。

  离型膜国产化空间大,公司率先布局并向中高端渗透,有望引领国产化进程。2020 年全球 MLCC 离型膜需求 86 亿平方米。近两年 MLCC 大厂均有扩产计划,满产对应离型膜需求增量达 30 亿平方米/年。国内离型膜市场处于初级阶段,缺乏 有竞争力的企业。全球 MLCC 离型膜供应商主要是日本帝人杜邦、三井化学、琳 得科,韩国 SKC,中国台湾南亚塑胶等。公司率先布局,目前已经进入初步放量阶 段,2020 年收入 0.9 亿,预估 2021 年收入规模继续翻倍。目前 5 条国产线 条进口高端线已批量供货或正在试生产,未来 8 条线 亿平方米,同时作为 MLCC 主要大厂供应商拥有客户协同优势。2020 年发行可转债投资离型膜基膜开启一体化进程,一期产线 月试生产,有望 借助进口专业设备+专业顾问向中高端离型膜渗透,推动毛利率和单价的同时提升。

  纸质载带市场份额全球第一,纵向一体化与产能扩张并行构建成本优势护城河。2016-2020 年公司纸质载带全球份额近 50%,位居世界第一。主要客户包括韩国 三星、日本村田、国巨、华新科、日本京瓷、太阳诱电、风华高科等国内外知名被 动元件企业。纸质载带业务实施纵向一体化战略,原纸自研自供、纸质载带产能扩 张、胶带配套率提升,成为少数覆盖全产业链的载带企业,毛利率从 2014 年 33.6% 提高至 2020 年 42.8%。

  纸质载带业务将持续受益于下游 MLCC 行业的高成长性。纸质载带主要应用在 被动元件上。MLCC 是其中兼具规模和成长性的好赛道。据 CECA,2020 年全球 MLCC 市场规模增 11.1%至 1017 亿元,2025 年将增至 1489 亿元,CAGR 7.9%。 近些年 MLCC 产能向国内转移趋势明显,除国际大厂在国内布局产能外,国内风华 高科、三环集团也成倍扩张产能创造大量增量纸带需求。

  塑料载带定位高端瞄准国产替代,贯彻一体化战略提升盈利能力。公司近年来 发力应用于主动器件的塑料载带,专注研发生产替代进口的高端载带。目前产线 条,IPO 募投项目规划的 58 条线 亿米生产能力。公司已自主 研发并掌握了生产黑色 PC 粒子的相关技术,已逐步切换并批量使用。21-23 年归母净利润预测至 4.67/6.08/7.62 亿元。当前市值对应 2022PE 20 倍左右,看好离型膜业务高成长带动估值中枢上行。

  智能制造装备领军:半导体+电容器+锂电。公司为国内最大的 LED 固晶机、 电容器老化测试设备领域企业,并在 2018 年、2019 年根据下游发展趋势适时推出 Mini LED 封装的新型六头高速固晶机,成功打入三星供应链。此外积极布局半导体 固晶设备与锂电设备,培育未来新增长点。

  传统 LED 产品需求环比复苏,2021 年为 Mini LED 元年,设备商受益于产业 持续带动。传统 LED 产品的需求正环比复苏,预计 21 年 Mini LED 订单能见度高,有望带动产业链各环节相关厂商持续增长。苹果、华为、三星、TCL 等终端品牌厂 商预计在 2021 年陆续推出 Mini/Micro 创新产品,长期看好 Mini/Micro 技术为显 示领域带来的革命性变化以及为 LED 产业链带来的增长机会。

  小间距 LED 设备每年更新换代稳定,Mini LED 相关设备增量空间超 30 亿。远期来看,目前市场上小间距 LED 固晶机的存量设备约 4 万台,使用周期为 8-10 年,假设分 10 年更新换代,每年便有近 4000 台需求,以公司 LED 固晶机主要销 售机型双头固晶机为例,单价约 16 万,每年更换需求超 6 亿。如考虑 Mini LED 新 增需求,以公司针对 Mini LED 开发的六联体设备为例(该设备为 Mini-LED 主要 机型,属于新型高端产品),2019/2020 年平均单价约 90 万,保守假设渗透率为 10%,Mini LED 相关设备增量空间为 36 亿。

  横向拓展半导体封装领域,打造利润新增长点。功率器件的精度和速度要求低 于 IC,公司选择从相对更容易实现的功率器件入手打开市场,后续有望逐步进入 IC 领域,从低端市场逐步进行国产替代。封装测试已成为我国半导体产业链中最具国 际竞争力的环节,行业景气度持续带来封装测试设备强劲市场需求。公司主要客户 为晶导微、扬杰科技等,竞争对手 ASMPT 一季度相关收入超 20 亿,替换空间巨 大。长电科技、通富微电、华天科技等封测大厂近两年合计募集资金扩建超 200 亿, 迎来资本开支大年,设备商将明显受益。2021 年 8 月 12 日,公 司以自有资金 4500 万收购开玖自动化设备公司 75%股权,其上半年营收为 2054 万元,净利润 为 546 万元。公司和开玖自动化在技术研发、供应链、客户资源上具有协同性, 通过本次股权收购将进一步延伸在半导体封装设备领域的产品广度,拓展产业链长 度。

  铝电解电容器国产化加速,超级电容器持续渗透。公司成立之初的主要业务, 先发优势明显,已成为国内知名电容器厂商首选的设备品牌之一。目前可以反复充 放电十万次的超级电容在我国渗透率依然较低,其应用的崛起也将带动上游的设备 需求。电容老化设备市场参与者少,公司具有较高定价权,后续定制化程度降低有 望带动毛利率提升。公司 Mini LED 和半导体封装设备成长逻 辑确立,预 计 2021-2023 年公司营业收入为 10.13/13.79/18.17 亿元,归母净 利润为 2.21/3.28/4.59 亿元。


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